本文认为治理投资者的业绩预期能解释盈余通告溢价以及收益的周期性模式(即季节性)。将预期控制在可战胜水平下的公司，可以预测其盈余通告前收益低，而通告期间收益高。这一模式重复泛起在各财政季度中，讲明公司在盈余通告前，通过降低投资者预期来制造正向“惊喜”。本文使用反映预期治理的非价钱产出指标验证了上述发现。

总之，效果印证了公司的盈利目的压力会影响股票的横截面收益。研究内容本文考察公司治理盈余预期的念头对横截面上股票月收益可预测模式的影响。基于广泛可观察的公司特征，本文引入了一个描画公司预期治理念头的简朴指标。这一指标对两个经济意义显著的资产订价现象——盈余通告溢价和收益季节性——具有很强的预测能力。

除了给出这些现象新的解释，本文还对磨练投资者、公司和信息中介机构间相互作用的研究有孝敬。详细而言，本文的证据讲明，预期治理会对投资者预期造成可以预见的偏差和反转，这会影响盈余通告时市场价钱的动态变化。

研究配景已往几十年，大量文献证实存在盈余通告溢价，即盈余通告期间股票收益异常高。相关研究发现了更广泛的收益季节性证据，收益季节性是指股票像天气的季节一样，收益呈周期性变化。险些同期，另一支平行但独立的文献发现，公司会降低通告前的预期，以便盈余通告时能通报战胜目的的好消息。焦点推论是，企业高管对预期治理具有恒久和短期念头。

恒久念头主要与高管的声誉资本和职业结果有关。详细而言，观察证据和CEO留任数据均讲明，乐成的预期治理有利于高管的恒久职业轨迹。与之相反，短期念头源于未到达盈余目的而发生的负面股价反映，这有时会在投资者关注上升、与机构投资者关系削弱和诉讼风险升高时引发负面新闻。边际孝敬本文的焦点目的是用预期治理来解释常见的盈余通告溢价和收益季节性。

以往研究将资产订价纪律与预期治理划分考察，而本文的创新则是配合研究。这两者具有配合属性，用预期治理解释盈余通告溢价切合直觉，因为两种现象都预测锚定盈余通告的投资者会上调公司估值(以意外盈余和股票收益为署理变量)。

类似地，收益季节性和预期治理——在公司财政陈诉期内重复泛起——都市造成投资者信念的周期性修正(以盈余预期修正和股票收益为署理变量)。以往预期治理的研究偏重于预期治理的决议因素、目的及其与同期季度股票收益和估值的关系。例如，一些研究讲明，乐成治理并逾越分析师盈余预测的公司在整个季度中股票收益更高，对公司盈余变化的估值倍数也更高。

与这些研究相比，本文的孝敬在于结构了一个预期治理念头的事前署理变量，且发现它对未来收益的预测能力很强。本文研究还与Veenman and Verwijmeren (2018)有关。

他们发现，一些分析师对盈余预测连续灰心，投资者在这种灰心情绪中未能完全订价，导致可预测的收益集中泛起在盈余通告期。本文发现预期治理是分析师灰心情绪存在横截面差异的一种潜在原因，这增补并拓展了此前的研究。此外，与现有文献差别，本文研究了预期治理对整个季度收益特征的影响，而非仅研究通告期四周，进而为两个经济意义显著的实证资产订价纪律提供了新的解释。

研究设计(一)预期治理念头的怀抱在资产订价磨练中引入公司预期治理念头颇具挑战，因为念头难以直接观察且时变。本文提出了一个新颖且简朴的事前署理变量，且证实该变量对盈余信息和收益有很强的预测能力。

该署理变量用主身分分析法来归纳综合先前研究反映预期治理念头的几类因子。这几类因子可归为三组：(1)“关注度”，反映对公司盈余通告的关注水平；(2)“压力”，反映不行连续的增长预期；(3)“相关度”，反映股价对盈余信息的敏感性。

为使样本只管大，选简朴且易得的署理变量。接纳分析师笼罩和机构投资者比例怀抱“关注度”；用销售增长落伍怀抱“压力”；用Altman (1968)的偿付能力指标怀抱“相关度”。(二)主磨练：预期治理念头(EMI)与股票收益可预测性本文的主磨练考察预期治理念头(expectations management incentives，EMI)的署理变量对盈余通告月的收益预测力。有关公司盈余通告和收益可预测性的大多数研究都显示出一种单向效应，即收益集中于盈余通告期，但在非通告期继续相同的偏向。

对比而言，本文假设举行预期治理的公司在通告前会降低投资者的预期，而市场价钱随后在通告期向上修正。因此本文预测，高EMI公司的收益遵循“V形”模式，即在盈余通告前体现不佳，而在通告期体现超常。盈余通告前后，收益可预测性的符号相反，这在文献中唯一无二，也很难用风险赔偿来解释。为磨练这些预测，本文选择1985-2015年约320,000份季度盈余通告，相当于850家公司每月宣布盈余或2500家公司每季度宣布盈余的横截面样本。

这说明本文复合变量的广泛适用性，提供了横截面收益研究所必须的大样本。1.预期治理是盈余通告溢价的原因主磨练第一步讲明，预期治理念头强(高EMI)比念头弱(低EMI)公司的收益在预期通告月横跨约64个基点(等权重收益，t值4.03)或80个基点(市值加权收益，t值3.49)。如此高且连续的收益差距，讲明预期治理与可预测的、经济意义显著的月度通告收益的横截面差异相关。

本文的关键推论是，预期治理是月度盈余通告溢价差异的一个重要且未被发现的原因。详细而言，磨练发现通告溢价的可预测性巨细和显著性随EMI排序组合而增加。此外，通告溢价集中于高EMI公司，而在低EMI公司中不显著。

EMI和通告收益之间的可预测关系与尺度的资产订价因子差别，但支持Frazzini和Lamont(2007)的成交量效应和Barber等(2013)的特质风险效应，且与解释总利润增长的风险观纷歧致。本文的效果在控制了众所周知的收益预测因子后仍然稳健，包罗Green等(2017)的94个变量。2.预期治理、V形收益与收益季节性主磨练第二步发现，高EMI公司在预期通告月收益高，但通告前一个月收益却显著低约50个基点。

这种可预测的“V形”模式很难与尺度的基于风险的解释相符，因为后者要求风险溢价的符号在公司事件期收益中急剧反转。相反，V形收益模式与高EMI公司调低投资者的通告预期一致，通告期发生正向意外。V形收益模式还讲明，预期治理是公司财政季度收益季节性的潜在原因。由于公司在财政季度里重复着预期治理，本文预测公司第M月收益与一个季度内的同期收益(即M-3，-6，-9，-12月)正相关，因为公司可能重复相似的行为(例如，重复下调预期)。

反之，预测第M月收益会与季度内非同期收益(即M-2，-4，-5，-7，-8，-10，-11月)负相关，因为公司可能接纳抵消行为(例如，下调预期vs.正向意外)。与预期一致，本文发现日历时间季节性计谋收益显著，该计谋按同期与非同期滞后月的收益之差来排序。特别是在高EMI公司中，计谋收益不仅经济意义显著，每月约50个基点(t值3.17)，而且一直递增至EMI和盈余通告溢价之间的预测关系。EMI对通告溢价和季度收益季节性的团结预测能力是本文的关键结论，并与本文中心论点一致，即预期治理的周期对两个资产订价纪律同时有解释力。

(三)进一步验证：EMI的预测力反映了预期治理而非风险1.预期治理与分析师预测本文的后半部门举行了多个磨练，验证EMI与几个直观反映预期治理的非价钱产出指标有关，而与反映订价的风险无关。首先证实，高EMI公司更可能陈诉正向意外(即收益超出分析师预测)。令人惊讶的是，高EMI公司只管更可能凌驾分析师的预期，但也更可能陈诉盈余同比下降。若不思量预期治理，该效果的不匹配会令人困惑。

因为这要求分析师对公司业绩同期下降过分反映，而文献证据讲明事实恰恰相反。这说明，高EMI公司通过预期治理来缓解公司业绩下滑的影响(参见本文附件关于花旗团体的一个启发性案例)。

一个关键证据是，EMI还预测基于分析师意外的漫衍在零四周有显着断点。详细而言，与小的负向意外差池称，小的正向意外在EMI五分位组中单调上升。

这一证据不太可能被公司的风险敞口或盈余预测难题所解释，因为正向或负向意外的界说是在盈余陈诉前后的短时间内。本文还发现，高EMI公司的分析师通告前预测有更陡峭的下跌，尤其是在通告公布之前的几周内，这与高EMI公司可以预测低收益的窗口期重叠。2.预期治理的手段本文还研究了公司为预期治理所接纳的手段，考察公司和分析师、投资者的相同。发现高EMI公司更可能公布低于陈诉收益的业绩预告，这与公司希望发生通告前负向预期偏差一致。

本文还发现样本期内，高EMI比低EMI公司的盈余意外增长更快。这些效果讲明，即便投资者视察已往的盈余通告并从中学习，高EMI公司也变得更擅长预期治理，可能通过弱化高EMI公司已往和未来行为间的预测关系，来增加投资者的学习成本。3.预期治理的念头最后，本文发现的V形收益模式讲明，一些公司的内部人可能会在公司的收益周期四周择时生意业务以获取私利。接纳Cohen et al. (2012)和Ali and Hirshleifer (2017)对时机主义生意业务行为的测度，本文发现高EMI公司的内部人会在通告前价钱低时买入，通告后价钱高时卖出。

高EMI公司的这种内幕生意业务模式是新的学术发现，并为公司预期治理的念头提供了新解释。研究孝敬本文的主要孝敬在于为预期治理、通告溢价和收益季节性的关系提供理论与实证证据。

市场评论员、羁系者和财经媒体普遍赞成本文对预期治理的看法，他们将预期治理描绘成现代资本市场的普遍特征。只管预期治理普遍存在，但相关金融学术研究却很缺乏。本文填补了这一空缺，与此同时，对两个经济意义显著的资产订价模式提出了新的解释。原文：Johnson, Travis, Jinhwan Kim and Eric So, 2020, Expectations Management and Stock Returns, Review of Financial Studies 33 (10), 4580-4626.。

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